房企一季度发债超3900亿并两极分化 谁在热捧公司债?

上午10点，阮管来到国内一家银行所在大厦的楼下，等待客户的午餐赴约。他在国内某龙头房企主理融资业务已近七年，但今年的日子尤为难过。这次会面，他要把公司降低融资成本的消息告知对方，他不确定是否能拿下原本即将跟银行谈成的（融资）单子。

疫情的影响还在继续，各地楼市的销售仍处于低迷状态。阮管年后一直奔波于国内各大银行之间。他苦笑道，“今年融资部门的KPI压力山大。”

据他透露，现在很多房企都给公司负责融资的部门定了新的目标，要求大幅降低融资成本：“比如，我了解到的，融创要求在去年同期基础上利率再降低1到2个点，佳兆业要求降低1.5个点。一些公司现金流紧又要求大幅降低融资成本，这导致融资部的工作人员压力山大，我认识的一个在龙头房企负责融资的朋友，因为工作压力大，最近都想离职了。”

不止阮管，多位房企负责融资方面的高管和员工均对《中国企业家》表达了类似观点。

2020年前两个月，在国内停工停业的抗疫措施下，国内房企寻求境外融资，由于房企发债规模激增，导致境外债券的利率高企。

据贝壳研究院统计，今年一季度，国内房企境外发债的债券利率8%以上的占比达52%，远超国内债务同利率水平。

但所幸的是，3月份后，受央行政策影响，国内资金面逐渐宽松，房企开始转向国内融资。但相比其他融资方式，目前房企对发行公司债的热情显著走高。

“整体来说，当下国内的融资环境，相比以前，对房企友好了很多。”上述龙头房企人士称。

“最近房企发债比较热，但大部分是借新还旧。”谈及近期房企的融资情况时，国内某TOP15房企CFO对《中国企业家》称，“关键看销售，如果楼市的销售没有恢复正常，房企现金流压力仍然巨大。”

今年以来，市场层面对于地产债的偿债压力有所担忧。公开资料显示，2020年全年地产债到期规模约为4400亿元左右。迫在眉睫的是，2020年4月将有20笔债券到期，金额共计274.32亿元，环比上涨18%。单笔金额最高为景瑞控股2017年4月发行的一笔境外优先票据，数值为4亿美元。

多位房企高管对《中国企业家》表示，目前还未看到现金流好转的明确时间节点。“现在看来，销售、回款恢复的周期还在拉长。但大的企业现金流压力应该能够控制在安全状态，基本面不会有问题。”一位不愿具名的房企总裁称。

据贝壳研究院统计，今年一季度房企债券融资3944亿元，大量房企发行公司债。从发债结构分析，房企债券融资境内与境外各占50%。其中，恒大、首开、龙湖融资额位列前三，分别为468亿元、139亿元、104亿元。

“房地产调控已经持续三年了，房企应学会在资金偏紧、地产金融市场流动性减弱情况下的生存之道。”前述房企总裁称。在他看来，2020年的疫情是危中藏机。“对小型房企来讲是雪上加霜，中型房企则是九死一生，大型房企则是转型的好机会。”

但也有人建议房企另辟生机。国内某TOP房企总裁对《中国企业家》表示，疫情等多重因素影响下，房企融资手段将会从传统的债券融资，更多转向股权融资、供应链融资，从传统非标融资更多转向标准化融资。

房企融资转战国内，“公司债”受热捧

“现在很多房地产企业把融资手段用到了极致，才勉强保住了现金流。”谈及融资，一位闽系房企负责融资的高管感慨道。

另一位不具名的TOP20闽系房企副总裁则对《中国企业家》直言，疫情期间各公司销售都受到很大影响，融资需求更大了。“除了正常的银行和金融机构融资，各家都在发公司债、海外债。”该高管预计，这种情况要到销售数据恢复正常两三个月后才能缓解。

多家房企管理层在2019年度业绩会上表示，目前不是美元债发行窗口期，现在房企融资转向境内探索。在一位不具名的地产股分析师眼中，“好久都没看到美元票据融资了，最近有一些是用于还债。”

一个明显的市场现象是，今年3月份，房企债券融资同比大幅提升，境内债占比正在回调。房企债券融资总额为1363.33亿元，同比增加23.82%，其中，境内发债960.41亿元，同比增加28.59%，占比为70.45%；境外发债402.92亿元，同比增加13.77%，占比29.55%。

据平安证券统计，截至4月10日，房企境外融资已连续2周无新债发行。考虑到近期中资房地产美元债市场大幅调整，预计短期内中资地产美元债发行难度依旧较大，市场发行量仍将维持低位。

不过，4月为境内债到期小高峰，预计房企融资态度将保持积极。一个更明显的利好正在市场中发酵。今年1~2月份，随着央行、财政部、证监会等通过累计投放1.7万亿、下调1年期MLF（中期借贷便利）操作中标利率10个基点来稳定市场预期，以及正式发布的《关于修改 上市公司非公开发行股票实施细则 的决定》，这些政策令部分房企看到了扩“融”的希望。

一位国内龙头房企负责融资的人士称，“最近新发了很多公司债，是因为房企偿债高峰逼近。”

央行“超常规”投放流动性，用意在于稳定市场情绪。部分资金流向了房地产，龙头企业亦广泛受益。此时，受疫情影响，境内融资渠道也正向房企敞开。

《中国企业家》综合克而瑞、中指院等第三方相关报告数据获悉，2020年3月以来，房企融资类型以公司债券、中期票据、超短期融资券为主，另通过资产支持专项计划等方式获取资金。其中，尤以公司债受热捧。

这也得益于一个新的政策利好。

3月1日，中国证监会、沪深交易所分别发布了关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知，标志着作为新证券法“注册制新政”落地的第一个品种——公开发行公司债券实行注册制启动。次日，华侨城等首批公开发行公司债券获沪深交易所受理，公司债券注册制发行落地。两大交易所首批注册制公司债至少有5单，累计募资金额不超过322亿元。

“注册制下，房企会更愿意尝试发行之前受限的公司债。”上述闽系高管称。

此后，房企发行“公司债”呈现井喷之势。3月2日，华侨城195亿元公司债状态变更为已被深交所受理，绿城170亿元公司债、富力地产100亿元小公募债、万达商管98亿元公司债、金地110亿元小公募公司债也都已获通过。此外，泰禾、荣盛发展分别拟申请发行120亿元公司债。较小额度的公司债也备受热捧。比如，万科拟发行的25亿元公司债。

值得注意的是，3月30日，据深交所消息，融创2020年80亿元非公开发行的公司债获深交所受理。4月14日，状态更新为“已反馈”。去年9月，证监会曾发布文件停止融创公开公司债项目审查。今年3月13日，证监会再度公告称，恢复审查融创房地产境内公司债发行事项，此举意味着融创被证监会放开了境内公司债的融资发行。

就此，融创一位负责融资的高管称，“这证明，现在金融市场对融创恢复认可了。”

发行量上升的同时，公司债的发行利率也开始在逐渐降低，比如万科。“年初以来市场流动性充裕，投资人也认可地产债的价值，所以利率在逐渐下降。”一位不愿具名的地产股分析师称。

据同策研究机构统计，今年前两个月，融资成本最低的是招商蛇口发行的两期超短期融资券，融资成本为2.7%和2.65%。

在平安证券分析师张君瑞看来，注册制简化发行流程，下放审批权力，有利于提高债券发行速度。不过，“需求端难以匹配高收益资产，预计中高等级发行人受益较多”。

前期市场担忧地产债会出现大规模违约，星石投资首席研究官方磊对《中国企业家》表示，目前来看，地产债出现大面积违约的风险不大。一方面，目前各地纷纷出台稳定房企融资的相关举措，另一方面，前期市场对于在香港上市的内地房企未来美元融资有所担忧，随着美联储一系列宽松举措的推出，目前美元流动性紧张状况已经得到明显缓解，中资美元地产债也有所反弹，这些在香港上市的内房股信用风险已有所缓解。

分化的融资

“黑天鹅”叠加偿债高峰期，开年以来，诸多房企都在频繁融资。3月以来，公司债的发行情况，房企融资的资金主要用于偿还公司到期或行权的公司债券，简言之，“借新还旧”。

不过，上述地产股分析师提醒，除去控制融资手段，控制企业内部的现金节点也很重要，总体动作无非是开源、节流。

在国内某闽系房企融资层面高管的观察中，国企相比民企，日子会好过一些，比如中海。企业整体节奏好的企业也会好过些，比如万科。但龙头房企中的融创，由于收并购项目众多，且融资成本原本就不低，压力较大。“当下的行业环境，没有任何一家房企会忽视融资问题。”

前述高管表示，相比头部房企，中型房企压力最大。“很多中型房企有规模压力，货值去化压力也大，但却没有头部房企的运营能力和融资能力。它们的融资压力就不小，市场一旦趋紧，就会胆战心惊。”

尽管很多头部房企都在做“收缩”，但这并非代表着房企发展前景趋向悲观。前述房企总裁称，从融资韧性、销售韧性、生产韧性等几个方面看，房地产行业仍然是各行各业最具抗风险能力的行业。“有问题的是那些信用等级不高，没有核心竞争力，单纯的资源型企业。”

据平安证券等第三方机构统计，今年一季度，同比往年，超过一半的房企融资规模有所减少。但也有47%房企的融资规模同比增加，其中57%房企的融资增幅超过50%。这说明，部分房企在收缩，尽量减少发债。还有部分房企极度缺钱，发债规模比以前大幅增长。

从梯队来看，除了TOP31~50的房企同比增长5.2%到861.05亿元外，其他的三个梯队的房企均出现不同程度的下降，TOP10房企同比下降了30.5%，TOP11~30同比下降10.1%，TOP51+同比下降22.1%。

整体来看，头部和尾部梯队整体降幅较大，一是主动规避此时融资带来的风险，另外部分企业在此情况融资难导致的总额下降。但中型房企发债规模在增加。

“行业经历2008年以来最长上行周期后，需求存在一定透支，若调控政策未出现较大力度放松，叠加居民加杠杆空间和能力收窄以及疫情冲击，本轮下行期的持续时间和程度存在超出预期的可能（尤其是部分三四线城市）。”华泰证券地产分析师陈慎称，此外，若房地产行业融资端政策难以放松，销售下行可能导致部分中小房企资金链面临更大压力，不排除部分中小房企出现经营困难。

未来：大幅松动可能性不大

“房地产的宏观调控已经持续三年时间，国家严禁金融机构对房地产企业进行土地融资，这是一个正确方向，多数房企严格遵守这项规定。”某不具名的TOP房企总裁称。

“房住不炒”总基调难以改变，已成为各家房企的基本共识。不过，在因城施策背景下，房企也在琢磨各自的“求生”之策。

比如，远洋集团判断，各地存在适度放松或刺激地产的冲动，后续仍需关注因城施策力度。中国恒大、建业认为，流动性宽松将有利于需求释放。

受益于流动性宽松，目前各家房企融资成本均出现下降，大多数房企预计后续仍将延续下行。其中，融创中国、佳兆业、中国金茂等房企均已明确表示，将通过调整融资结构、拓展融资渠道等方式，进一步降低融资成本。

克而瑞预计，2020年房企的融资环境大幅松动可能性不大，未来房地产金融政策仍将保持相应的连续性。

2月25日，银保监会在通气会上表示要继续遵循“一城一策”的原则，让各地方在不违反相关政策的前提下自行安排房地产融资。受此表态鼓励，部分城市如抚州、九江、焦作等推出了适用于当地房地产市场的支持性政策。

在方磊的观察中，2月26日住建部提出“加大扶持力度，解决企业实际困难”；无锡、福州、济南、海口等地也提出，对符合条件的房企增加信贷渠道与额度，加快贷款审批发放速度，有条件地给予展期。“这些政策的出台，对于房企融资、银行信贷等存在着一定的改善，有助于房地产企业平稳过渡。”

4月10日，中国人民银行发布2020年一季度金融统计数据报告。央行金融市场司司长邹澜表示，央行一直非常注重政策的稳定性、连续性和一致性。

除湖北外，目前主流房企售楼处开放比例及项目复工率均超过90%。楼市亦逐步回暖，3月百强房企单月销售额同比降17.2%，较2月大幅收窄20.5个百分点。值得关注的是，降负债、提质增效、利润导向或将成为2020年的“楼市”关键词。

在一位TOP房企总裁看来，当前疫情下，政府应积极出台各项政策，支持实体经济发展。“房地产业本身具有很强的实体经济属性，建议房企拓展更多的公开市场业务、银行和信托的合规表内融资和供应链资源，推动房企发展。”

（应受访者要求，文中阮管为化名）

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