张瑜：汇率升贬自有时

中新经纬客户端5月27日电 题：《张瑜：汇率升贬自有时》

作者 张瑜（华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师）

1、人民币中长期将升值？

5月26日，在岸人民币兑美元升破6.40关口，为2018年6月份以来首次，引发市场对汇率关注。央行研究人员观点并不完全代表央行官方态度，“人民币中长期将升值”的观点强调的也是未来人民币国际化与汇率形成机制的一些开放性思考，如果仅关注到“人民币中长期将升值”显然是断章取义的。

2、央行对汇率什么态度？

根据5月23日中国人民银行副行长刘国强就人民币汇率问题答记者问，我们可以初步分析央行是如何对近期市场就汇率的解读进行纠偏的：（1）未来汇率形成机制上不会出现变化，目前汇率形成机制是合理有效的，未来也将继续沿用。（2）央行不会放弃汇率目标，仍将保持汇率在合理均衡水平上基本稳定，汇率稳定仍是央行的目标之一。（3）央行对人民币汇率的中长期走向没有预设方向，不存在中长期升值的政策意图，指出人民币汇率取决于市场供求和国际金融市场变化，汇率双向波动是常态。（4）更关注汇率对中国自身的影响，尚无将人民币汇率作为其他国家货币汇率定价锚的意愿。

由此我们可以分析总结央行对汇率的态度：不预设点位，交由市场决定，按照机制自主定价，弹性加大，存在过度交易惯性的时候会做适度预期指引。用汇率弹性的扩大换取货币政策更从容的独立性，可以看到，从2015年汇改、2019年中间价破“7”、2020年10月逆周期因子淡出，都是在往这个目标前进。

3、汇率现在清洁浮动吗？

汇率现在是清洁浮动的。从2020年10月宣布逆周期因子淡出以来，我们计算的日度逆周期因子基本是±30-40bps内浮动，可以说汇率波动是非常清洁的，几乎不存在任何干预。

4、最近的升值是为何？

原因是欧洲疫苗相对美国疫苗接种提速，欧元强劲反弹带来美元走弱，根据定价机制，人民币自然升值，可以说是跟随市场的被动响应。

5、升值有点位控制吗？会影响出口吗？

大概率当下不设点位，可能触发央行预期指引的因素或是交易惯性，即市场有超调，汇率波动超过了合理的被动响应范围。汇率升值最大的负面效应就是可能冲击出口竞争力，但是全球供给恢复仍在路上，中国出口仍强，议价能力充分，从2020年下半年至今的人民币强势都未造成出口竞争力的显著损害。

6、后续人民币汇率怎么看？

从短期来看（周度与月度），人民币汇率的准确研判几乎是不可能的，人民币汇率是自由波动的，由内外盘定价机制决定。

从中期来看（一年维度），汇率波动贬值的概率更高。一年维度而言，美元一年内有一波反弹的概率依然较高，中美或再度进入经济货币双周期背离，那么汇率波动贬值的概率更高，押注人民币升值要慎重。

美元在一年维度的反弹概率依然较高，原因有四：（1）中期来看，相比于欧盟作为多国共同建立的联盟，美国作为单一国家，其资源调配上或仍较强，未来疫苗接种和疫情控制上与欧盟的差距会缩窄。（2）美国财政赤字扩张初期，在中期（1-2年左右）维度中，财政赤字扩张带来经济增速偏强，往往会带来美元指数走势也偏强，考虑到美国未来还有基建计划等新一轮财政刺激计划可能落地，所以从一年维度看，财政对经济提振效应带来强美元的动能可能还没消化完毕，当下只是因为疫情反复对这一动能有所冲击。（3）2020年下半年以来，美德利差持续走高，但美元则偏弱，从历史上看这种背离往往以美元指数的追赶作为结果，即美元将上涨。未来如果美国疫情、货币政策前景再进一步明朗，那么美元指数反弹的概率较高。（4）主要发达国家中，美国经济复苏更强劲、通胀水平更高，后续其大概率是最先做货币政策转向的国家之一，其实美国只要比欧洲收紧的早就大概率是美元走强的情景。

从长期来看（三到五年维度），美元进入偏弱周期的概率更高。疫情中，中国应对最佳且货币财政空间的使用最为谨慎，美国透支比较严重，美元信用中长期进入弱周期，人民币有强势稳定的基础。

7、美元反弹对人民币汇率的影响有多大？

如维持一篮子稳定，根据“内外盘联动分析框架”，则假设美元指数主动升值1%，对应人民币中间价的贬值压力为贬值0.361%（注意美元指数与人民币中间价的联动比例并非1：1）。如果美元指数反弹10%，则人民币中间价的贬值压力约3.6%，再考虑情绪超调的空间，则假设人民币中间价的贬值压力约6%，对应当前人民币中间价6.4，则将贬值到约6.8左右。这一水平距离前期破“7”后的敏感位7.25还有非常深厚的安全空间。（中新经纬APP）

张瑜

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